安信证券陈果：PPI见顶后，中下游制造业谁最受益？
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来源：安信证券研究
原标题：【策略-陈果】PPI见顶后，中下游制造业谁最受益？
■在今年4月发表的报告《谁能抵御成本压力——中游制造业盈利能力影响分析》中，我们率先于市场提出，原材料成本的大幅上行恐将对中游制造业盈利能力产生较大冲击。从目前情况来看，报告得出的两个重要结论已得到了市场的印证：
1）通过构建并测算各大类行业的“生产成本指数”和“成本传导系数”，结果表明，中下游设备制造大类行业的成本传导能力明显偏弱，基于其相对分散、产品差异化程度高，价格粘性更强等因素，原材料成本上涨向终端需求的传导不顺畅，将引起中下游企业毛利率下滑。
2）然而并非所有中游制造业盈利能力均会收到成本冲击影响。结合历史复盘结论、议价能力和成本控制模型以及景气度三个维度来进行考察评判，我们发现所研究行业可分为两类，一类为原材料主导毛利率波动，大宗商品上涨大概率将对企业毛利率带来负面影响，如建材、电机等；另一类为景气度主导毛利率波动，景气上行期产品提价有望覆盖原材料价格上行，如半导体、新能源等高端制造板块。
■今年以来PPI持续创新高并且时间超预期，根据已披露的季度毛利率数据和完全消耗系数，我们发现：
完全消耗系数70%以上的基建类子行业毛利率下滑1.3个百分点左右（取中值）；
完全消耗系数55%左右的基建类子行业毛利率下滑0.8个百分点，地产链子行业下滑幅度明显较大，汽车零部件毛利率下滑0.2个百分点左右；
完全消耗系数45%左右的高端制造业毛利率不仅没有下滑，甚至提升了3.2个百分点，汽车行业则下滑0.4个百分点；
完全消耗系数40%左右的TMT子行业整体毛利率下滑幅度接近，通信设备下滑0.1个百分点，视听器材下滑0.2个百分点，变化幅度不大。
进一步结合景气度，我们可以看到：
地产产业链景气度最差，毛利率下滑最为明显，预计下滑2pct以上。
基建产业链景气一般，由于成本消耗系数较高，毛利率下滑约1-1.5pct。
汽车受制于缺芯影响，景气难言亮眼，但结构性受益于新能源车高景气，整体下滑约0.2-0.4pct。
高景气的高端制造业毛利率不仅没有下降，甚至有所提升。
■推演至明年，影响板块毛利率变动的因素主要有两方面：一是上游大宗商品下行将带动毛利率提升；二是终端景气度变化将影响毛利率变动。假设大宗价格恢复至2020年底水平，那么在理论上相同成本构成的子行业毛利率恢复水平应相当，同时考虑到景气度影响，对于具有相似成本构成的各行业细分，我们预计毛利率改善幅度的排序可能是：
高端制造业毛利率变化>汽车链毛利率变化>基建链毛利率变化>地产链毛利率变化，即高景气行业毛利率依然最受益。
对应到申万三级细分板块，上游价格回落后，盈利能力有较强回暖改善预期的主要包括光伏设备、储能设备、汽车零部件、白电、工程机械、中低压设备、建材。
■微观层面，落实到公司，预计后期高景气度行业中的龙二、龙三有望出现更大弹性。而低景气度行业由于景气度低迷预计将使得毛利率继续承压，改善幅度未知，尚且无法直接得出什么样的公司更受益。
■复盘了历史上PPI拐头的两个阶段（11年7月和17年2月），我们发现，盈利能力当期便有反应，也确实是高景气行业业绩增速更快。对应到股价上，由于11年为滞胀期，整体市场表现不佳，但2017年期间，从17Q3至18Q1，中游制造业呈现一定的超额收益，尤其高端制造及TMT板块最为明显，股价涨幅更高，持续时间也更长。
■风险提示：1.全球流动性拐点；2.疫情超预期；3.通胀超预期；4.数据统计存在误差。
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